「投资视界」是一个关于医药医疗投资人的专栏，我们将通过采访一线从业者来描绘中国医药产业的另一个侧面——资本视角的医药江湖。我们将记录下，中国的投资人们如何理解并应对危与机，如何抉择、破局，以及如何洞悉人性与自我。
当VC、PE蜂拥进大学抢教授时，曾宇的每个周末基本都泡在医院，跟临床医生一呆就是一整天。
泡在临床一线，去了解感受真正的临床需求，给了相融资本总经理曾宇有别于其他医疗投资人的淡定。2015年前后开始投资生物医药，曾宇亲历了生物医药资本“过山车”，在市场疯狂时，他更愿意去凝视那几个50倍、100倍收益成功案例背后更庞大的阴影——那一大批To VC、靠PPT续命的药企和管线必将走向的死亡，生物医药没有想象中那么容易赚钱。2018年港股18A点燃了Biotech的融资及上市热情，而如今，寒冬之下，曾宇却想带大家认清现实，一起探索曲折前进之路。这个寒冬冷吗？曾宇的回答斩钉截铁，他提到了二级市场的“横向虹吸”——热钱流向了芯片、半导体、新能源甚至元宇宙，都不肯再光顾医疗，一级投资人面对不买账的二级市场终是无能为力。但对资本的冷，曾宇又同时不置可否。事实上，曾宇甚至认为整个一级市场并不缺钱。财富拥有者变换姓名，对GP的影响无非是募资的时间变长了些或换了一波LP。归根结底，是一种名为“信心”的要素，让这群财富管理者束手束脚。坚持生物医药投资是为了什么？曾宇沉默良久，然后给出了让我有些意外的回答——“如果说真的想追求什么，那还是投资向善，惠及患者吧，让病人有药可用”。答案本身平平无奇，让我意外之处在于，这与他在整段访谈中体现的务实派作风不太契合，理想主义一向是创业者的明信片，而在投资人口中，它常常以“科学家/创业者太理想化了”的句式伴以无奈口吻出现。但或许，这才是生物医药投资的终极命题：每一个投资决断都充满各种计算和争执，甚至会像菜市场买菜一样斤斤计较、讨价还价，但当利益与热闹散尽，未来充满不确定性和挑战，反而是虚无缥缈“济世救人”的理想支撑人在生物医药投资的道路上坚持下去。好在面对寒冬，曾宇并未感到悲观，他有一套独特而坚挺的投资逻辑。医药魔方Invest：为应对行业寒冬，投资者们已经达成了某种共识吗？曾宇：在中国，不同背景的 LP有不同的诉求及风险偏好，这些都会影响GP的决策，而且资本市场中投资主题五花八门，因此各家很难形成思想上的共识。但是大家默契地形成了“行动上的共识”，那就是，慢下来，不会轻易出手。万幸的是退出渠道还在，科创板、港股依然怀抱大开，但对我们（包括biotech）来说，上一轮的投资窗口已接近关闭。医药魔方Invest：您之前说，当下资本衡量一家biotech的金标准是现金流，这个小共识是怎么来的？曾宇：在资本寒冬之下，企业的内生式造血很重要。资本不是总是耐心地站在Biotech科学家创业者的身边，资本也要为背后的LP们获取收益，Biotech融资的竞争者除了其他形形色色的Biotech们，旁边还有一堆新能源、半导体项目们在较劲，这可能是很多Biotech所忽略的。既然融资比较困难，那公司的账上就必须要有足够的现金储备去“过冬”。医药魔方Invest：Biotech的资金是怎么断流的？曾宇：一方面是资本寒冬来得猝不及防，宏观环境与市场情绪都发生了很大的变化，融资的计划完全被打乱甚至流产；另一方面，药物研发的确是烧钱，前段时间流行中美双报，或者是做全球多中心临床试验，算下来海外一个病人临床费用要10万美金以上，叠加疫情的影响，病人入组缓慢，所以前期有巨大的沉没成本，这一切对biotech的现金储备都是考验。曾宇：准确来说是从港股18A的上市公司纷纷破发、市值持续缩水开始。Biotech必须在产品成功商业化盈利之前生存下来。这个问题也引起了投资界的关注，在此之前，Biotech上市了，就像药物已经到达临床终点拿到了上市批文一样，投资人的这笔投资也就平安落地了，只需等到解禁期卖股票就好，但没想到他们上市之后大面积破发或股价长期低迷，影响了资本的退出。医药魔方Invest：但靶点内卷并不是秘密，为什么会等到二级市场给出反馈才意识到走了一段歧路？
曾宇：这是因为大家立场不同，产生了一个注意力盲区。
对资本来说，我们考虑的是隔轮或多轮退出，我们最关注的是黑天鹅事件，而且是研发黑天鹅事件，未来的销售原本并不在很多投资人考虑范围内。而对企业家来说，药物上市、公司上市，本就已经“功德圆满”了，从企业发展的逻辑来说，上市原本意味着它有更多的融资工具可以使用，可以继续开发管线或者推动上市药物的营销投入。但现实呢，业内有一种独特的倒挂现象，就是biotech没上市前很好融资，因为你有故事可讲，但上了市以后，二级市场不听你的故事，就只能比拼商业化能力。企业上了市，实际上失去了融资能力，商业化又没跟上，导致了公司的生存危机，市值不断创新低进而影响了投资人解禁退出，这才引起多方关注。当然，二级市场的影响因素很多，比如，市场情绪跟赚钱效应导致相当一部分热钱转向新能源汽车，本身就有所萎缩的存量资金就被抽血了；另外就是全球通胀、债务危机、汇率波动等等，这些都非我们个别投资人可以左右或者预判。医药魔方Invest：跟着中国生物医药从火热到遇冷，资本方获得了什么启示？曾宇：我从2015年前后跟着走过来这几年，最大的启示就是，这行并没有想象中的那么容易赚钱，故事里都是50倍、100倍的收益，但这几家成功案例的背后有很多To VC却没有成交价值的药企和管线要走向死亡。再者，我们绝不能忽略生物医药行业的社会属性，这种属性使得中国的投资人与Biotech要考虑两票制、医保谈判等，它和欧美医药完全市场化定价有显著不同，因为这种社会属性的差异，所以我们有医保控费，有集采。同时我们的支付能力也跟欧美是不同的，我们目前没有强有力的商保去覆盖及支撑一部分药品的商业化，比如罕见病药物、细胞治疗药物等。 江湖中都是江湖人，不管是Biotech还是投资人，我们对中外市场的差异当然如数家珍，但此前对这些差异带来的具体影响并没有那么深刻的感触。以前，我们认为一个药实现NDA就已经大功告成了，但现在发现，一个药上市后，它所属的Biotech离成功还远着呢，别说净利润了，它甚至根本就形成不了当时预测的营收。第三，我们对Biotech的价值判断逐渐由产品、管线组合过渡到了技术平台。曾宇：我们先回过头来看，为什么中国会出现靶点内卷的窘况，原因之一是我们太过追求first in class的新靶点了，但是可成药的新靶点本来就少，我们的基础研究、对疾病机制的探索也相对薄弱，而企业又习惯性地选择fast follow，因此部分Biotech的FIC实际是fast follow，只是部分老靶点进行简单地再组合。但2019年底开始，包括我们在内的很多生物医药基金都注意到了，其实技术平台型企业像荣昌生物，就能打破这种藩篱，它的ADC平台做得非常成功。但反观不太顺利的平台型企业，它并未形成真正的平台，而是新瓶装旧酒，在走组合靶点的老路子，所以组合靶点的平台与源头创新的平台有根本的区别。这是我们要对平台进行验证判断的原因。过冬大法：延迟上市，优化管线，暂停海外临床，发力BD曾宇：我们募资还算比较顺利，我们是老兵新基金，业绩相对稳定，LP比较放心。曾宇：对，财富的拥有者会更迭，LP可能会变换姓名，但市场不缺钱。市场上优秀的GP依然不断传出超募的消息。曾宇：市场不缺钱，但是市场的情绪和信心发生了变化。观望本身就是一种避险行为。我们作为投资方最看重的就是退出。商业化只有在关乎上市、退出时才能成为我们的考量因素。前几年，我参投了某公司，从资本的角度考量，上市需要合规销售，我们就建议企业砍掉了灰色渠道，少了5%的营收，当然后续又通过新增合规渠道补了回来。但说到底，我的业绩是通过转老股来挣收益的，二级市场不景气，市值受到影响，退出的收益打折扣，业绩表现受到影响，赚钱效应式微，募资难度越来越大，没办法补充弹药，自然就会束手束脚。医药魔方Invest：时机呢？去年有一种声音催促企业赶紧上市，否则就上不了了。曾宇：市场上从来不缺“杀鸡取卵”的故事。现在既然二级市场上Biotech们普遍表现不佳，我的建议是可以先延缓上市。这是很多投资机构与Biotech的共识，在这一点上，双方利益是一致的，因为你上去了也融不到资，很容易就倒挂在那儿了，戴维斯双杀可不是挠痒痒。医药魔方Invest：本来企业应该按时间表上市融资了，现在耗在这儿，开支从哪儿来呢？曾宇：这是很现实的问题，我们作为投资机构会建议企业优化管线，突出重点，节省开支，此外，也会建议他们暂时关闭海外临床，节省下一部分资金，这都是很常见的做法，企业自己也会主动调整。既然开源很难，那就先节流。医药魔方Invest：关闭海外临床的话，对于志在出海的企业来说，他的故事不就少了一大半？曾宇：我认为不会。暂时调整国际多中心临床，只是经营策略的调整，不会影响管线的价值。执拗地在当下融资环境下坚持做国际多中心临床，这是不现实的，最后可能会导致国内国外临床都无法推进，有可能钱没了，团队解散了，人财两空。另一方面，企业可以把更多的时间精力花在做BD形成license out上，这样大家可以共担风险，分摊研发费用。我非常鼓励biotech去做license out。投资人也会在董事会层面把关交易质量。医药魔方Invest：为什么要做BD？在你们看来，什么样的交易算是质量好，什么样算是质量不好？首先，要对管线的价值和风险有一个理性判断，比如双抗，风险大，研发费用高。那么，如果我们成功license out，大家共担风险与研发成本，它不仅既能带来股东收益也能够减轻企业的负担。同时，还有首付款。首付款在不稀释股权的情况下能够获得现金流，这本身就是内生造血。最后，既然你的管线能够license out出去，本身产品的价值就得到了行业验证，进而能够让它在下一轮融资的时候也会顺利些。投资方，也秉承着相同的逻辑。企业先把产品license out，然后再来融资，投资机构对你的认可度会更高。医药魔方Invest：你们会帮助企业对接相关资源吗？曾宇：一定是需要的，我认为这种赋能式的陪伴对于生物医药企业来说是很关键的。本身它在不同的阶段就需要不同的资源，包括我们的被投项目，我们也会帮他介绍临床资源。曾宇：这属于投后赋能，也是生态建设。你可能只看到我们投资机构如何接触项目投资项目，但作为投资者，我们自己也在大量的接触不同资源，我们也主动地建立和维护生物医药企业发展所需要的生态圈。像我个人的周末基本上都会花时间约科学家、医生们在一起交流。在这个生态圈里，我们投资人有时候会比临床医生更加注意到业界动向，比创业者更懂临床需求，业界有重要临床进展，我都会第一时间跟医生们交流。
同时，多在院内交流，也会让自己更懂临床急需，因为我花在临床一线的时间更多，田野调查，Field Research总是比检索文献要更接地气。这样做可以尽可能弥补投资者的认知gap，更加尊重生命科学，敬畏投资，某些项目为什么我敢投呢？因为我与临床医生在一起，可以去了解这个药到底有没有临床需要，以及目前针对这个适应症的Best Care的情况是怎么样。医药魔方Invest：产业内卷还有一部分原因是GP的围堵，有些LP认为中国GP过于同质化，缺乏市场竞争力，您怎么看待这种说法？曾宇：LP也在内卷。我认为是LP的内卷导致了部分GP的结构性失衡，如果GP过于依赖某一类型的LP，那他们的项目就会相对同质化。比如以政府引导基金为主要LP的部分基金，为完成招商指标、国有出资的保值增值要求或返投要求，GP有可能会投很多风险较低的pre-IPO项目或者投部分项目在某些区域的分子公司。这样就会使得大量资金集中在特定区域的特定阶段，很多有潜力的早期项目可能拿不到钱，最终造成了资金的错配和产业的结构性失衡。医药魔方Invest：那您怎么评价相融资本的风险承受能力？曾宇：我们仍在成长期，但我自认为我们的风险承受能力应该是中等的。为什么呢？因为我们敢投天使期的项目，现阶段，我们也在非常坚决地看早期项目，只不过聚焦在我擅长可控的领域而已。而且，我们从来没有投过Pre-IPO的项目。再者，从资金属性来看，相融资本的LP构成相对多元化，压力相对小一些。医药魔方Invest：您刚刚说，下一步要看早期项目，多早？会进到实验室吗？曾宇：最近业内有几个现象被调侃，靠着元素周期表来找项目、打卡各大高校实验室抢教授，这说明什么呢？说明市场上的项目，很多缺乏新意，资本已经审美疲劳了。所以部分VC就寻找另一个途径，去做一些探索。这是部分VC的打法，我们暂时不会以这个方式去攒局投项目，我们进到医院和实验室更多是为了维护生态圈。医药魔方Invest：你们缺具有想象空间的项目吗？曾宇：有想象力的项目？想象空间并不容易去测量，但中国及世界的疾病图谱一直在发生变化，肯定会带来新的投资机会。我前几天还跟同行交流，说这是我们从事投资以来机会最多的时候，但是同时环境最差的时候，所谓危与机并存。现在我们的生物医药基础设施比如CXO、CDMO、制剂、递送、模式生物等都已经很完善了，所以它自然就会诞生出很多的投资机会。医药魔方Invest：那如果我是创业者，拿着PPT找你融资，你进行决策的过程和判断标准是怎样的？曾宇：我们还是从主要管线着手去判断技术平台的价值。我们也会对比国内外相似管线或者竞品，仅仅是国内领先是没有说服力，Go Global才有吸引力。同时我们会重点研究成药工艺和药物的作用机制。我们更愿意采用基于药物作用机制的判断逻辑，这与以“新靶点”FIC为导向的投资逻辑是不一样的。靶点组合只是表面，但是疾病机制及药物起效机制是确定、可验证的，你不能说胃癌不表达CLDN18.2，也不能说淋巴瘤不表达CD19。我要先明确疾病机制，临床急需终究是疾病的需求，我们会验证临床需求是否成立。我为什么要把周末花在医院里，跟临床医生度过，因为这里有真正的临床需求。循证医学的原则，不只适用于临床研发，也能非常具体地指导投资行为。医药魔方Invest：但这套逻辑投出来的还是CLDN18.2和CD19，是同质化靶点。曾宇：但药物的临床端应用大概率是具有创新性的。我们的逻辑非常清楚：任你平台说得天花乱坠，我要看你主要管线对应的适应症的发病机制。我们认为，应用层面上，在疾病机制不明确的时候，任何临床急需都是假的，至少在短期内是不成熟的。一些针对不明机制疾病的药物，失败的概率要高得多。在具体的判断上，我们瞄准的是临床需求，甚至只是某种临床场景。我们投的某药物A，没有跟同类产品挤热门肿瘤适应症，而是转攻某慢性疾病，那么它在场景上对应的就是慢病管理和精准医疗，这在应用层面上就与其他家分割开了。曾宇：从拿到BP到最终决定是否跟进大约需要两周，组里8个人，基本上全员在线。我们会考量多种风险，比如商业化前景，药的成本、应用人群、拓展渠道等等。医药魔方Invest：那罕见病的基因疗法呢，你们是怎么判断的？目前的顾虑是什么？曾宇：罕见病比较特殊，与其说我们关注罕见病，不如说我们关注到了从罕见病开始进入验证阶段的基因编辑赛道，这是新一轮技术革命。基因编辑，我们是打算往早期投。但专利问题是一个大的风险点，如果公司不能解决基因编辑相关产品的知识产权问题，我们是不会下手的。一旦知识产权出问题，那我们的投资和付出的心血都得打水漂。另外，基因编辑的长期效果还需要观察，而且安全性也需要时间来考验，特别是在心脏或脑部疾病方面，包括脱靶效应也需要有强有力的证据。胚胎基因编辑也会涉及到伦理问题。医药魔方Invest：如果一位想创业的科学家找到你，你的判断逻辑又是怎样的？曾宇：首先看你是原创还是license-in。License-in目前不太考虑，自海和药业IPO被否之后，纯license-in的故事已经讲不通了，当然如果产品的市场空间巨大或公司后续研发能力突出，那另当别论。第二看科学家履历。过往有成功研发经验，比如广州某医生曾把产品卖到10亿美金以上的，这类科学家底色好，含金量很高。如果这位科学家只是数十年如一日地在高校做研究，那他作为创业者的含金量就不算高。在我们看来，科学家、临床医生与企业家是三类人，科学家的优势是研究能力，但其研究往往聚焦在某一极小的领域内，比如某一化合物的药代动力学，那么药物毒理、递送、API和剂型可能就是他不熟悉的，所以他们会高度依赖于CXO。就不用说药品的后续商业化了。因此，科学家创业天然风险高，这是我们为什么会选择有过辉煌的科学家，他知道搭配什么样的资源才能把做好实验室研究、临床、生产以及商业化。医药魔方Invest：所以科学家创业，还是得凑齐“资本+有过成功研发经验的科学家+还不错的药”，才能迅速把它推向IPO是吧？曾宇：这是非常非常理想的情况，现实中要凑齐这个组合并不容易。另外大多数科学家创业的初心并不是IPO，而是希望将自己的科研成果成药惠及更多的患者，需要有耐心的资本携手同行。资本在这条路上需要更多耐心，科学家需要更开放地接纳资本跟其他资源，IPO是一个里程碑，并不是大家的终点。
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