导读：眼见他起高楼，眼见他楼塌了……

这是对Biotech当下现状的真实写照。

从基石药业被传“卖身”、云顶新耀退回Trodelvy权益，到华领医药重磅产品获批股价却暴跌、和铂医药核心产品管线“一停一卖”……从未间断的利空消息，始终引起着市场对Biotech未来前景的担忧。

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股价暴跌、估值下杀、成长扭曲……Biotech陷入低潮期

近期，和铂医药连续发了两则公告：一则是因“疗效不足趋势”结束特那西普临床Ⅲ期试验，一则是将核心产品巴托利单抗以最高10亿元的价格授权给石药集团，以求回笼资金。

无论哪一则公告，都不免令人感到唏嘘。

在发布后的两个交易日，和铂医药的股价大跌24.16%，而且相比巅峰时期总市值曾一度上探到百亿港元，如今却仅剩10.44亿港元。

实际上，和铂医药的这两款药物（特那西普、巴托利单抗）都是从HanAll授权引进（License in）的，当前公司遭遇的问题也并非个例，这也是当下国内大多数Biotech都在面对的问题。

归纳来看，目前Biotech所面临的问题大致可分为两类：一类是注重产品管线引进，但商业化价值有待商榷的，例如歌礼制药、再鼎医药、云顶新耀、基石药业等均注重License in模式；一类是注重自研但由于管线推进较慢，错失市场先发优势的，比如微芯生物。

歌礼制药的首个商业化产品就来自罗氏授权的丙肝药达诺瑞韦，但由于其在2019年、2020年的国家医保谈判中接连失利，反而吉利德、默沙东等强劲竞争对手的多款丙肝药物产品被纳入医保，抢占了市场优势。

不仅如此，原本歌礼制药与罗氏签订的“派罗欣的中国大陆独家销售、市场推广权益”还将被罗氏收回，而派罗欣是公司主要收入来源（2021年销售占比约90%），加之公司一直亏损，管线又储备不足，将面临无药可卖的境地，如今股价已跌至2.2港元/股，融资更为艰难。

港股生物科技公司总市值情况（截至2022年10月14日收盘） 来源：东方财富网

反过来，虽然有些Biotech一直坚守自主研发，但也未必能获得市场的青睐。

最典型的莫过于只做原创新药的微芯生物，不仅多年业绩增长保持稳健，而且早已实现盈利，相较于大多数仍处于亏损状态的Biotech而言，值得点赞。

但是，作为一家已经成立21年的创新药企业，微芯生物目前仅有2款产品（西达本胺、西格列他钠）获批上市，而且由于存在适应症同质化问题、产品增长空间有限，使得公司股价自上市以来已暴跌超80%。

诸如此类的案例还有很多，无论是哪种问题，都充分表明Biotech们正陷入低潮期。

那么，究竟是为什么呢？原因就在于当下资本市场对Biotech的态度和要求，与早年资本“推波助澜”、掀起Biotech上市融资潮相比，已经发生了根本性的改变。

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“Biotech们”在挣扎中求生

过去，只要Biotech拥有明星创始团队，即使引进不符合发展实际的产品管线，也能获得投资机构的青睐并快速实现上市融资。而且在上市后，哪怕Biotech常年亏损，只要一公布药品上市或者临床试验达到阶段性目标，就能引发股价暴涨。

可随着创新药泡沫破裂，资本市场逐渐失掉了信心，曾经风光无限的Biotech惨遭资本抛弃。

现如今，Biotech一边面临股价暴跌、融资艰难，一边还要面对早年引进的不合理管线临床试验失败、商业化后销售难、现金流紧缺、裁员、核心高管离职等诸多难题。

因此，为了继续活下去，Biotech已经从以往的“买买买”转变为“卖卖卖”：卖股权、卖产品管线、卖生产设备/基地，甚至大概率沦为CRO/CDMO。

实际上，目前仅有百济神州、信达、君实等少数几家Biotech初步转型成Biopharma，大多数Biotech由于依赖管线引进、商业化不佳、现金流紧缺等问题，要么只能从Biopharma回归到Biotech，要么被迫转型CDMO，要么实际上充当了CRO的角色。

例如，专注于生物类似药的迈博药业，不仅没能复制有复星医药输血的复宏汉霖的成功路径，还因为始终面临着市场空间狭窄、竞争对手众多的局面，导致如今账上资金濒临枯竭、股票流动性差，只能被迫转型CDMO求生。

特别是，主打license in模式的云顶新耀，目前虽已打造14款在研管线，储备丰富，但市场对其所扮演的角色“究竟是Biotech还是CRO”存在争议。

2019年4月，云顶新耀斥资8.35亿美元（6500万美元首付款+2.4亿美元开发里程碑费用+5.3亿美元销售额里程碑付款）引进了Immunomedics（2020年被吉利德收购）的重磅ADC药物Trodelvy（戈沙妥珠单抗），这一利好消息曾让其上市后股价暴涨超40%。

之后在今年6月，Trodelvy用于治疗三阴性乳腺癌（TNBC）成人患者的适应症在中国获批上市。作为云顶新耀目前唯一且首款上市的药物，本以为其要在商业化上大展拳脚。

结果Trodelvy上市出售不足百日（8月16日），云顶新耀就把Trodelvy在大中华区、韩国、新加坡等国家和地区的开发和商业化的独家权利原封不动退回给了Immunomedics。

值得一提的是，根据协议，云顶新耀将获得总额4.55亿美元的对价，其中包括预付款2.8亿美元（需获得相关监管部门的批准）和未来潜在的里程碑付款1.75亿美元。而且，云顶新耀还无需再支付2019年4月与Immunomedics签署的授权许可协议中的剩余高限里程碑付款7.1亿美元。

这意味着，除去中间支出的首付款及部分临床及里程碑付款，云顶新耀3年间净赚3亿美元左右，或许比单纯卖产品还要赚得多。

对于云顶新耀这种“倒买倒卖”、“充当CRO角色”的做法，资本市场也给出了明确的态度：在8月16日发布权益转回公告的当日股价即暴跌19.1%，如今股价更是腰斩近60%，总市值仅剩22亿港元。

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Biotech的“寒冬”，Old money的“暖阳”

理性来看，其实资本市场并不反对Biotech通过License in扩充产品管线，而云顶新耀在Biotech商业化难且现金流紧缺、遭遇“寒冬”的大环境下，采取“低买高卖”的方式回笼资金、缓和压力也实属无奈。

但最令投资者诟病的是，由于早年部分Biotech在资本逐利、攒局的推动下引进了不合理管线，才最终没能实现价值最大化，造成了当下Biotech被迫“卖管线”回血求生。

可问题就在于，一旦这种“低买高卖”的模式成风，必然导致Biotech无法回归到真正扎实做研发、解决临床未满足需求的初心。

那么，既然国内Biotech无法像海外Biotech那样多数被跨国制药巨头收购，又迫于形势需通过“卖卖卖”来回血，未来Biotech的这些管线被Big Pharma收割将是大势所趋。

除了大环境影响以外，仿制药集采带来的业绩承压、迫切实现创新转型，也是促使Old money伺机收购Biotech或收割创新品种来补充自身管线的深层逻辑。

在创新药“寒冬”中，投资机构对Biotech的态度已经变得理性且谨慎，更注重公司的“内核”价值。相较之下，那些商业化实力强劲和现金流充沛的old money却早已开始物色有价值的项目、等待合适的时机介入。

例如，扬子江药业的盐酸右美托咪定注射液在4+7和联盟地区集采中独家中标后，便借助其强劲的销售实力快速抢占市场，从2018年在中国公立医疗机构终端的市场份额不足1%，快速飙升至2019年的33%，2020年更是超过90%，销售额超30亿元，2021年仍占据榜首。

同样是生物类似药，前述的Biotech迈博药业卖到命悬一线，而齐鲁制药的贝伐珠单抗生物类似药（安可达）仅上市一年销售额便达到18亿元，市场占比仅次于罗氏的原研药安维汀。这其中，除了价格优势（仅有原研的80%）以外，更在于齐鲁制药掌握快速入院的营销策略。

从现金流情况看，截至2022年上半年，中国生物制药的现金及现金等价物为77.68亿元；石药集团的货币资金为91.64亿元，上半年实现经营活动现金流量净额为42.57亿元；恒瑞医药的货币资金更是高达134.2亿元，而且没有短期借款或长期借款等有息负债。

正如孙子兵法道：“用兵之法，十则围之，五则攻之，倍则分之。”如果有十倍、五倍、两倍于敌人的兵力，则可分别采取四面包围、进攻、分散敌人的方法战胜敌人。

正是基于充足的现金流储备，近年来石药集团开启了并购布局和“买买买”模式。

据不完全统计，自2018年至今，石药集团已经在肿瘤、自身免疫系统等领域引进了超过10款创新药产品，合作客户包括神州细胞、天境生物、康诺亚、康宁杰瑞等，产品类型包括IL-4R抗体、GLP-1、HER2双抗、EGFR抑制剂等。

一言以蔽之，Biotech和Big Pharma的关系，可以理解为“抱团取暖”，但更多的是“竞合关系”、“合作共赢”。

在创新药“寒冬”中，Old money采取的策略是以逸待劳，也就是孙子兵法所言的“善战者，先为不可胜，以待敌之可胜”。这就相当于“养小鸡”，等成熟的时候再低价收割，最终实现创新转型，性价比不可谓不高。

结语：正如前文所述，即使是身处成熟创新药市场的美国Biotech，倒闭、停摆、市值低的公司同样比比皆是，实属常态。

更何况，Biotech和Big Pharma合作，其实是双赢的结果。

于Biotech而言，被Big Pharma并购或卖掉产品管线回笼资金，无疑能缓和“寒冬”压力；于Big Pharma而言，既能低价收割创新产品管线，也能顺势完成创新转型。

因此不难预见，一场轰轰烈烈的创新药“变革”运动正在展开。

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