10月31日，在港股创新药头部企业走势一片祥和下，药明生物却带领港股的CXO板块一路下挫。截止本文撰稿前，药明生物下跌8.89%，当日成交金额超过20亿。

据香港联交所10月28日披露的文件，美国资本集团于10月26日以每股均价40.773港元售出药明生物3032.58万股H股股份，价值约12.36亿港元。售出后，美国资本集团最新持股数目为2.74亿股股份，好仓比例由7.12%降至6.41%。

市场相当一部分投资者认为，外资的撤离是逆势下跌主要原因。美国资本集团是药明生物第一大机构股东，从2017年四季度就已持有公司1.82亿股（预计成本不高于15港元每股）。有意思的是，本次减持的3000万左右股份正好是该机构2020Q4、2022Q1、2022Q2增持的仓位（做了个失败的“T”）。

与外资不同的是，张坤管理的易方达蓝筹在Q3增持了药明生物，加仓幅度为100.74%，仓位从2.64%升至4.37%；另两只基金易方达优质精选和易方达优质企业三年同样也大幅加仓，进入两只基金的十大重仓股。

内资和外资出现如此大的分歧，药明生物到底遭遇了什么？

1、地缘政治不确定性与全球成熟产业链分工带来的矛盾点

两者的相杀，本质上是常识和情绪之间的博弈。

影响情绪面的消息上，一波未平，一波又起。

据Wind数据统计，自2022年2月8日药明生物列入UVL未核实清单后，药明生物股价下跌了40%。

移出UVL清单后，又遭遇了拜登政府所提出的“生物制造法案”余波带来的情绪恐慌：10月27日，据《华盛顿邮报》报道，美国负责工业和安全的副部长艾伦-埃斯特维兹提出，美国正在考虑在半导体外的领域对中国实施新的出口管制措施，其中就包括生物技术。另一边，美国国防部副部长凯瑟琳·希克斯在白宫举办生物技术和生物制造峰会上发言称，未来5年国防部将投资近15亿美元来扩大美国的生物工业制造基础设施，加强这些设施的生物安全和网络安全，并利用生物技术来支持本土供应链。

由于药明生物生于港股，外部短期无法证伪的消息使得空头仓位肆意做空公司股票。

另一竞争优势反而变成了劣势，药明系在美国的市场份额巨大，以药明康德三季报为例，美国客户收入189.91亿元，占公司营收66.88%。

在中美关系未来充满不确定性的情况下，很难保证拜登政府后续对药明系这种靠美国发家的“制造公司”不会产生什么想法。

印刻在基金经理和市场投资者脑中的常识，却在疯狂抵御者消息带来的情绪变化。

● 随着新药研发成功率持续下行和人力成本、效率多因素障碍，MNC药企很难制造订单再转移回到本土或选择自建工厂生产；

● 中期内，中国医药制造服务业的综合优势仍然最强，工程师红利、原料药成本优势等无法被其他国家替代；

常识在医药、港股的单边熊市下显得单薄，无法抵御外资、空头力量，需要等待一个反转的时机到来。

2、产能真的过剩了吗？对于药明生物的影响是什么？

随着上市公司三季报陆续披露，CDMO呈现了冰火两重天的局面。

一边是头部公司诸如药明康德、凯莱英、博腾股份等动则100%以上的利润增长，另一边是根基不稳新兴CDMO的业绩增长迟滞。

尽管头部企业逆势交出了优良业绩，但股价却新兴公司殊途同归、一路向下。市场不仅担心新冠订单的爆发破坏了头部公司稳定的增长模型，而且反射弧缩短，开始担心产能过剩的问题。

这种担忧在头部本土创新药企开始争相布局CDMO赛道加剧，2021年底三生制药宣布旗下CDMO上海晟国医药独立运营、今年3月复宏汉霖推出全资子公司安腾瑞霖、5月信达生物推出夏尔巴生物。

对此，药明生物CEO陈智胜提供差异化的思路：在他看来，现在全球CDMO企业都在扩张产能，主要是受到客户需求的驱动。例如，渤健治疗阿尔兹海默症的生物药获批带动了这一领域的发展，罗氏、礼来等大公司都在布局相关管线，老年痴呆领域的生物药产能需求是巨大的，未来可能是上百万升的产能需求。此外，跨国药企的产能建设步伐一直在放缓，目前行业趋势是由CMO来承接生物制药产能。基于此，可以认为全球产能并没有真的过剩，而“产能过剩”可能存在于服务于中国本土市场。

除了市场普遍对于产能过剩的担忧，还有资本寒冬带来的切实影响。

拥有“培养基+CDMO”双主业的奥浦迈在近期调研中表示：“对于CDMO业务，受生物药研发公司资本寒冬的影响，公司CDMO业务也受到了一定影响。后续，公司会继续优化资源配置，调整生产计划，提高公司生产经营效率，保障公司CDMO业务的稳定发展。”

生物药CDMO臻格生物的CEO陈建新也在近期表示：资本寒冬切实影响了CXO公司的业务，但带来的并不全是坏消息。

这侧面也应证了一个观点：腰部及以下的新兴CDMO，往往需要竞争头部企业的订单外溢（而这部分集中在国内药企的需求），另外海外巨头的订单短期内也不会落入这些公司手里（因需要长时间的内部验证），在竞争力不足、订单僧多粥少的大背景下，低估值、过缓的业绩增长可能是未来常态。

对于药明生物而言，生物药CDMO概念上市公司的大行其道，压低了整体行业估值，从而拉低了公司的估值；但业绩的部分，国内竞争对手给公司的挤压非常有限，稳步快增长仍然可持续。

3、药明生物回归到应有的市值？

药明生物当前的市值已经回到了1400亿人民币附近，这个市值合理，但却不一定是底。

从2022年全球的CDMO排名来看，瑞士Lonza仍然是稳坐一哥的位置，药明生物和药明康德合并起来的药明系位居全球第二。

依然可以从Lonza发展历程和市值变化，探寻药明生物潜在可能下探的低点。

龙沙制药（Lonza）上市后的发展可分为三个阶段（如下图），第一阶段公司当时已经是小分析CDMO龙头，上市募资后布局大分子CDMO，迎来了较为稳定的业绩增长，1997-2007年净利年复合增速为4.61%（市盈率20-40倍区间）；第二阶段由于经济下行和行业监管趋严，加之公司未停止产能扩张，使得业绩增速放缓，2008-2012年市盈率在10-20倍区间；第三阶段公司迎来了医药行业的蓬勃发展，业绩快速增长，2013-2019年净利复合增速近40%，市盈率在20-40倍区间。

目前，龙沙制药市值约合2789亿人民币，对应市盈率12.25倍，较低估值与近年来公司不稳定业绩有关，是成长性缺失的结果。

药明生物目前更像处于龙沙2013-2019年那段成长区间，甚至成长性更优于龙沙。如果结合药明生物2022年中报和管理层调研披露的情况，今年新冠收入大约在30亿，按中报净利率上浮以40%来算，新冠项目净利润在12亿左右；如果下半年与上半年净利持平的话，那么非新冠的利润在40亿左右。

如果外资基于地缘政治因素不顾一切抛售公司股票，够到30倍市盈率以下亦并非不可能，但有如此明确的对标锚点在，内资的公募们或许能做出有效承接。

结语：在地缘政治因素无法被证伪的情况下，尽管公司股价逐渐合理甚至便宜，也不妨让子弹再飞一会。

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